巴菲特投资额策略体系的演化（1956-1969）

ration经营不善状况亮眼，因此）这项输资者的内在经济体制效益将势头提低；

3、再次（不管是一年内还是在十年内）特罗斯季亚涅齐在经济体制效益将则会通过某种方式显现出来。而再次付诸的经济体制效益将很似乎超出一个较为大的总额，比如说道，每股250美元。

1958年底，芒格收出Commonwealth Trust，然后买了进Sanborn MapCorporation的证券，占多数经理该基金则会国有资产总额的35%。Sanborn Map，我觉得是相比较的伯顿类型的证券，与1926年伯顿对炼油运输商中都原地区管道Corporation的输资者有着惊人的相似。

范例四：1958年底芒格对Sanborn Map的输资者

Sanborn MapCorporation主要专门从事加拿大所有城东市地理详图的印刷厂和校仍要，主要客户服务是30家保险Corporation及其公用事业Corporation、物业贷款Corporation和财务其他部门。在即使如此75年内都，这家Corporation受制于垄断话语权，日子过得挺轻松，大体上不不受经济体制衰退的因素。在Corporation店面初期，保险Corporation担心SanbornCorporation攫取过多盈利，为了监督Corporation的开始运行，安排了一些保险业的宗教界出任Corporation董事。

20世纪50世纪末早期，一种新的理不应新方法“carding”使得Corporation的获益控制能力消退殆尽，尽管从20世纪30世纪末晚期到20世纪50世纪末晚期，加拿大经济体制不间断性发展亮眼，但SanbornCorporation的盈利从20世纪晚期每年最少500,000美元下滑到1958年的至1959年不到100,000美元，销售收入近为2,500,000美元。市值位45美元。

芒格学术研究后来推测Sanborn持有者的证券经济体制效益在1958年就等同于每股65美元，也就是说道Corporation的绘制地图该公司总价仅为-20美元。芒格进一步推测SanbornCorporation盈利提高是近十年守城陈规，未积极改进绘制地图信息的成品和销售方式的结果，而Corporation的输资者该公司发展势头亮眼，在不大往往上降较低了挽救绘制地图该公司的全面性。

芒格在1958年和1959年间很快买了进该Corporation证券，再次股份24,000股，并再次进入Corporation董事则会，迫使Corporation改变现有状况。1960年，SanbornCorporation再次妥协，同意用Corporation行业收尾高层母公司。仅此一项，芒格的输资者就赚到了50%的盈利。

到1962年1月初24日，芒格致经理的信中都，首次系统地概述自己的输资者新方法，它分三大类：

第一类：“Generals（较低估类输资者）”

这类输资者是就是指那些经济体制效益被较低估的证券。近十年，这类输资者直至是我们占多数比仅有的输资者。上会，我们则会在5-6只这类证券上创设较为大的仓位（大近占多数经理国有资产额的5%-10%），在其余10-15只证券上创设相较较少的仓位。

充足的安全李嘉图以及合理的分散输资者，使我们的输资者组合兼具安全和增值的特性。近十年，我们对买了进时点的选择距离远距离远强于对收出时点的选择。我们不想以买了进价格比和内在经济体制效益（商业机构输资者者不想付清的公允经济体制效益）彼此之间的价格比收出这类输资者，而不是直至持有者至“后来一段甘蔗”。

这类输资者和零售商不间断性行情的联动性要强，与纽近证券交易所百分比的乏善可陈大体同步。所以并不需要注意的是，东西日后宜并不意味着它的价格比不则会进一步急跌。如果零售商突然急跌，这类输资者上会也则会和纽近证券交易所百分比同步急跌。在类似1961年的才对中都，这类证券时我们绩效乏善可陈极好的输资者。或多或少，当零售商下跌时，这类证券也是最脆弱的。我们确信我们持有者的这类输资者的乏善可陈再次将最少纽近证券交易所百分比。

第二类输资者：“Workout（对冲类输资者）”

与“Generals”不同，这类输资者的价格比极其多各有不同Corporation的经营不善管理议程而非买了收双方的供求关系。也就是说道，我们可以合理地预测这类输资者盈利付诸的一段时间，总额以及顾虑心理因素。因素输资者价格比的Corporation不当包括合并、控诉、重组、分立等。

在任一时点，我们都则会持有者大近10-15只这类证券，一些似乎处于对冲初期，而另一些似乎已处于对冲初期。上会情况下，我们不对外借款。但是顾虑到无论是从再次的盈利还是从对冲全过程中都的零售商乏善可陈来看，这类输资者都更为安全，因此，为进一步提低盈利率，我针对这类输资者不应用于了部份借款。两兄弟该基金则会的借款上限是炼国有资产的25%。

如果夷平借款所助长的诱因，这类输资者的年化盈利率一般在10%-20%彼此之间。

“很显著，如果持有者此类输资者的比重较大，那么险境中都的乏善可陈将则会更为好，但才对中都将则会更为糟糕。很卡比，月内我们在这类输资者上的比重相比较低，并不是由于我届时到了月内零售商的行情，而是因为我仍要好找到了极其多的这类输资者而非‘Generals’类输资者。或多或少的，对Workout的集中都输资者使我们没有能合理享不受到月初初零售商的惊人反弹。”

“最完美的好事就是在才对中都持有者100%的‘Generals’类输资者，而在险境底下持有者100%‘Workout’类输资者。但是我不愿通过传言证券零售商的走向收尾国有资产配有。我普遍认为，尽管这三类输资者的短期乏善可陈则会因零售商情况值得注意，但长年来看，它们都是很差的输资者对象。而受制于于传言各类输资者在他将会零售商中都的乏善可陈收尾国有资产配有，以严防零售商不确定性的危险性，是更为不明智的不当。”

“我并不是根据谣辞或是内幕消息行动。我要等到从报纸上得知此类公开场合信息后才采取行动。一位朋友形容这就像别人拿走了95%的部份，而我们在捡剩下了5%。然而，其回报可预唯性较低，且持有者期限较短，因而，年化盈利率还较为极多。”

“就像现在我就是普遍认为的那样，两兄弟该基金则会的资金输入在这三类输资者中都的分摊不大往往上各有不同各种输资者机则会不存在的随机性。这意味着，当纽近证券交易所百分比减慢，两兄弟该基金则会主要的输资者是Generals还是Workout，在不大往往上各有不同固执，但这对于我们曾因等同于纽近证券交易所百分比的绩效却有不大的因素。这也是为什么我们不必太过看重短期绩效的理由。”

第三类输资者：“Control（控制类输资者）”

日后是“Control”类输资者，是就是指我们要么控制了这家Corporation，要么买了进了极少的大股东，从而可以因素Corporation的经营不善管理政策。这类输资者的乏善可陈也与纽近证券交易所百分比没有什么关系。这类输资者在借出曾因上会乏善可陈不佳，其绩效一般要看几年内的乏善可陈，不过价格相比较低迷对我们可是有百利而无一弊。如果我们买了进的“Generals”的价格比长年在较低点徘徊，我们则会顾虑买了入极其多大股东，这样“Generals”类输资者就似乎演变成“Control”类输资者。但如果“Generals”的价格比在买了入几年内很快下滑，我们则上会则会顾虑在低点获益仍要当，收尾一次漂亮的“Generals”类输资者。

“一旦我们获取了控制权，输资者的经济体制效益就是由Corporation的经济体制效益要决定，而非不偏执的证券价格比决定。了当再次借出者的输资者信服是项糟糕的输资者（在骗局，这被称作博傻原理）。日后是好的输资者是以较廉价的价格比买了进，这样即使只是以合理的价格比售予，也能获取亮眼的盈利。”

“在借出收尾，Control类输资者的价格比上会随纽近证券交易所百分比的改变而改变。而后来，它的价格比行情极其类似Workout类的输资者。”

“虽然我们对持有者的非先期大股东按照零售商价格比收尾总价，但这并不适用于Control类输资者。如果股份%-最少50%，或者虽未最少50%，但持有实质性控制权，那么我们持有的就是这家行业，而非一个证券，因此，总价新方法需毫无疑问改变。” 因素Control类输资者总价众所周知的心理因素就是（迄今和将来的）盈利控制能力以及国有资产经济体制效益。“我们对Birkshire HathawayCorporation的总价直至介于炼流动国有资产和账目经济体制效益彼此之间，这一总价将距离远低于年底零售商价格比，估算1967年仍将如此。”

“Control”类输资者实践的提出，对于芒格而辞一次概念性的进步。从发展历程来看，无论伯顿1926年对炼油运输商中都原地区管道Corporation的输资者还是芒格1958年底对Sanborn Map的输资者都值得注意此种实践。不过那个时候还是延用着伯顿的老路，较低估——增持——进入Corporation董事则会——特许权之争——获益仍要当。“Control”类输资者相比较相比较的值得注意就是芒格对DempstarCorporation的输资者。

范例五：1956年芒格对DempstarCorporation的输资者

Dempstar位于萨凡纳城东北岸90英内都的内部拉斯加州比阿特利斯镇，多家公司农业衣物，水渠，供水系统以及自来水管道的Corporation。1956年，芒格开始把它普遍普遍认为一项Generals输资者，在此之前该Corporation市值每股18美元，其帐面经济体制效益为每股72美元，其中都，流动国有资产（额度，有价证券帐款和存货）除以全部债务后的炼值超出每股50美元。Dempstar即使如此绩效更为好，但最近几年只能超出顶多平衡。从定性就是测试新方法看，Corporation所处服务业竞争愈演愈烈，高层责任心一般，但从定量分析就是测试新方法看，Corporation的价格比距离远较低于其经济体制效益。芒格普遍认为这类输资者有七八成似乎则会在一到三年内获极多的盈利。

不过，芒格的届时没有有付诸。随后五年，芒格很快小批买了进，自己也进入了CorporationCorporation董事则会，高层却只能反转往价格比距离远较低于特罗斯季亚涅齐在经济体制效益的局面。到了1961年8月初，芒格获取这家Corporation的控制权，最低买了进价格为每股20.99美元。芒格将Corporation的副总裁提升为总裁，仍然没有用，刚才芒格在1962年4月初概述了一个管理学管理人Harry Bottle出任Corporation主席，而Harry Bottle再次提低了Dempstar的行业稳定度，降较低了只剩和有价证券帐款，穿孔了大量额度使得芒格必需收尾证券输资者。1963年以来，芒格将Dempstar以每股80美元帐面炼值售予给了2011年夏天。

但是值得注意的是Harry Bottle对Dempstar的改装也蒙受了前所未唯的蒙不受，100名工人被解聘用，而且芒格在比阿特利斯镇遭到了严重的抨击，甚至被代称“破产控诉人”。这件好事对注重名誉的芒格来说道，致使了重大的因素，这种因素直至延用到后来芒格对特为贝克哈撒韦Corporation（Berkshire Hathaway）的执行。

在1964年1月初18日致经理的信中都，芒格进一步充实了其对“Generals（较低估类输资者）”的原理阐述。芒格普遍认为：

虽然定量分析的就是测试新方法更为重要，但是定性的就是测试新方法也或多或少重要。我们最喜欢优秀的高层，亮眼的服务业以及即使如此僵化的高层或大股东的一点“骚动”。

在这个收尾，芒格早就开始理解完全不同于伯顿的输资者来进行，开始以一种定性的来进行去理解问题或者芒格在之后的致经理的信中都提到的——Generals—Relatively Undervalued。而1963年到1964年的运通事件真相，加速了芒格这种实践的形成。在或多或少上，我觉得1964年是芒格输资者的一个转往折点。

范例六：1964年芒格对沃尔玛的输资者

1963年后期，沃尔玛Corporation的两兄弟子Corporation难为误地签发了有关色拉油的仓储现金，这张现金欺骗性的显然在费城州的贝恩尼市有大量的桶装色拉油库存，由此致使一场日后是的安东尼 德斯 安杰拉色拉油水门事件。

沃尔玛Corporation自身下普遍认为，他们有控制能力负起数十亿美元损失的责任。这次危机的爆发有似乎卷走全部的大股东权益，使Corporation的炼国有资产变成非零。

芒格经过自己的清查后推测：在萨凡纳，他时常光顾的罗斯牛排餐馆及其他现在，人们仍然还在不应用于沃尔玛的信用卡和支票，沃尔玛Corporation的大体该公司没有有不受到这次水门事件事件真相的负面因素。而商业贸易依旧在接不受沃尔玛信用卡。由于这些信用卡仍有信誉，沃尔玛的整个帝国仍然大体无缺，芒格买了下了这只市值遭不受重创的证券。1964年，芒格将芒格两兄弟Corporation40%的炼国有资产、经济体制效益近1300万美元输资者于沃尔玛Corporation，买了下了沃尔玛Corporation5%的大股东，在此之前，沃尔玛的证券价格比已从原来的每股65美元跌至每股35美元。

如此一来，芒格突破了他在一次性输资者中都不应用于其两兄弟Corporation资金输入不最少25%这一规范，但是，他也因此刷新了在一些大Corporation无限期不受挫时，坦率买了进这些Corporation证券的就有。在紧接著的两年中都，沃尔玛的市值上涨了3倍，据说道芒格两兄弟Corporation收掉这些证券炼赚2000万美元的盈利。很无论如何，他的两兄弟Corporation卖出极其多，因为芒格告知《萨凡纳世界奠基者报》（1991年8月初2日）说道，他持有者这只证券一段时间不间断4年，尽管有些公开场合出版的短文说道他在两年后就收掉了这些证券。在5年的一段时间内都，沃尔玛的证券上涨了5倍，从每股35美元涨至每股189美元。

芒格在1965年1月初18日致经理的信中都，又把“Generals”可分两类，原来的（被较低估的证券）称之为“Generals-Private Owner Basis”，另一类是“Generals-Relatively Undervalued”。有为由确信芒格如此的归入，不大往往上也是不受了在此之前输资者运通的因素。

作为第四种输资者新方法“Generals-Relatively Undervalued”，芒格普遍认为：“主要包括那些相较而今较硬的Corporation价格相比较较低的证券。虽然按照迄今的总价新方法，这类输资者价格比被较低估了，但（上会由于规模较大）对商业机构输资者者意义不大。”

“在收尾输资者议程时，我们共同努力确保相比较的对象是完全就其的。如果不能透彻了解Corporation及其所处服务业，并毫无疑问明确的判断，那我们不则会赌客。”

“和Generals-Private Owner或者Workout类输资者相比，这类输资者极其容易因此深陷深渊。我确信，一旦将这种危险性降至较低于，该类输资者的他将会将更为光明。”

芒格在1965年1月初18日致经理的信中都相比较了。“Generals（包括“Generals-Private Owner Basis”和“Generals-Relatively Undervalued”两类）”、“Workout”和纽近证券交易所百分比的绩效：

从上表可以窥见，1962年“Workout”类输资者脱身，为经理该基金则会贡献了大部份盈利。1963年，两类输资者的乏善可陈都极好，但Workout为两兄弟该基金则会大幅跑取胜百分比奠定了胜局。而1964年，Workouts类输资者却大幅拖累了两兄弟该基金则会的绩效。总之，如果险境是100%的Workout，才对是100%的Generals，两兄弟该基金则会的绩效将则会好的出奇。但是仍要如芒格所说道：

“最完美的好事就是在才对中都持有者100%的‘Generals’类输资者，而在险境底下持有者100%‘Workout’类输资者。但是我不愿通过传言证券零售商的走向收尾国有资产配有。我普遍认为，尽管这三类输资者的短期乏善可陈则会因零售商情况值得注意，但长年来看，它们都是很差的输资者对象。而受制于于传言各类输资者在他将会零售商中都的乏善可陈收尾国有资产配有，以严防零售商不确定性的危险性，是更为不明智的不当。”

由于只能预测零售商，芒格只是按照一定的%-将几类输资者新方法组合起来相互对冲。我们也无论如何看着险境1962年乏善可陈要好的Generals输资者，都在1963年才对中都备受瞩目。

而在我们随后几年统计中都，也没有有推测显著的险境底下放大了Workout来御敌危险性，相反1966年险境中都，Generals-Private Owner的盈利率低达73%，虽然只占多数到该基金则会输资者总额的2.75%，但Generals类的证券合计占多数到该基金则会总额的47%。

按照芒格的说道法“Generals-Relatively Undervalued”贡献了1966年和1967年两兄弟该基金则会全部盈利的2/3。

相较不应，在1967年才对中都，Workout占多数到该基金则会输资者总额的27.79%，但盈利率仅为0.98%，较低的可怜。

当然这一多方面和资料序列有限，这段期间没有有不间断经历两年险境有关，但也似乎诚如芒格所说道：

“就像现在我就是普遍认为的那样，两兄弟该基金则会的资金输入在这三类输资者中都的分摊不大往往上各有不同各种输资者机则会不存在的随机性。这意味着，当纽近证券交易所百分比减慢，两兄弟该基金则会主要的输资者是Generals还是Workout，在不大往往上各有不同固执，但这对于我们曾因等同于纽近证券交易所百分比的绩效却有不大的因素。这也是为什么我们不必太过看重短期绩效的理由。”

我们的输资者现象学是：

1、短期绩效（三年内）毫不愿义，特别是对我们这样把部份资金输入输入Control类输资者的该基金则会来说道；

2、在零售商下跌时，两兄弟该基金则会将获取超越纽近证券交易所百分比和其他主要该基金则会的绩效；但在零售商上升时，两兄弟该基金则会不能跟上它们的脚步。

范例七：1965年芒格对沃德的输资者

在此之前沃德的证券溢价为10倍，芒格正试图不把它当作一只证券来分析，而是把它作为一个大体的Corporation来看成。在芒格无论如何，沃德Corporation最有经济体制效益的财富是它珍藏的经典卡通样貌和电影，比如《白雪公主》和《猎狗班比》等。要是换掉了伯顿，他对这种不易精确可数的国有资产是不则会有用的。不过，经过芒格的估算，仅沃德Corporation持有的卡通样貌和电影本身下就值证券的溢价经济体制效益。此外，他还可以持有沃德乐园的一部份大股东。经过一番深思熟虑后来，芒格购得400万美元买了下了沃德Corporation5%的大股东。

范例八：1962年芒格对特为贝克哈撒韦Corporation的输资者

1948年是特为贝克哈撒韦Corporation（Berkshire Hathaway）最空前绝后的时候，持有11家车间，聘用员人数最少11000人，帐面盈利超出2950美元。但是战后它逐步深陷较低谷。芒格两兄弟该基金则会1962年11月初开始买了进其证券，在此之前特为贝克哈撒韦Corporation（Berkshire Hathaway）仍要因为前任高层关闭了大量粗劣陈旧的车间显现出来巨额财务危机。

1965年芒格两兄弟该基金则会获取了特为贝克哈撒韦Corporation（Berkshire Hathaway）的控制权，在此之前Corporation只剩下2家车间，聘用员人数也减少至2 300人。但令人惊喜的是，车间的管理人员更为优秀。芒格两兄弟该基金则会初始买了进的价格为每股7.6美元，在1965年年初大量买了进后，最低价格升至14.86美元。而Corporation1965年12月初31日的炼营运行业为19美元。

第一时间无论如何，特为贝克哈撒韦Corporation（Berkshire Hathaway）还是仅就是指伯顿似的输资者，不能推断或许是对还是难为。1978年3月初14日，芒格在致特为贝克哈撒韦Corporation大股东的信中都写道：1977年制革事业的乏善可陈依旧较低迷不振，即使如此两年我们明朗的届时纷纷破灭，这或许也说道明了我们预测控制能力的薄弱，或是制革工业的表象，尽管一再地期望与挣扎，行销与制造的问题依旧不存在，虽然零售商上面对的窘境与工业战局相关，但也有不少问题是我们自己所致。部份大股东开始质疑我们前提无论如何无限期留在制革工业，虽然就长年而辞其输资者报酬率显著较低于其它的输资者，但我们的为由有一般而言几个：

（1）我们在纽贝福及Manchester的车间都是当地仅有的聘聘用台北捷运公司，管理人员的年龄极差，不够转往换掉实习的控制能力，同时我们的管理人员及其公则会也早就来使地与经营不善社会阶层配合期望改善价格构件及产品组合，以使我们的经营不善得以保持下去。

（2）管理社会阶层也较为期望同时坦承接踵而来工业的问题，尤为是在1965年特许权易主后，Ken Chace仍然尽力尽力地协助我们把制革其他部门致使稳定的资金输入流入转往到获益极其加的保险事业输资者与一些公司之上。

（3）期望实习连带对制造与行销组合的明朗届时，我们的制革事业在他将会看起来无论如何可以保持一个起码的盈利空间。在这个意义上，芒格似乎还是不受了Dempstar控诉所助长的因素，或者是对已经有事务的眷念。

当Ken Chace退休后，车间并不需要新的输入才能无限期保持，行业性支出车间信服则会遭不受损失。1985年，芒格惟有将制革车间关闭了。

一些启示：

1. 定量分析与定性分析

无论如何说道定量分析始于伯顿，伯顿最喜欢驯服那些市值比每股炼营运行业较低1/3以上的证券。无论如何说道，芒格早期的输资者都是仅就是指伯顿似的输资者，但是到了1964年近莫，这种输资者风格显现出来了些许的转往变。

诚如芒格所辞：

“有趣的是，虽然我普遍认为自己仅就是指定量分析拥护，但这些年我最事与愿违的输资者议程都是在合理顾虑定性心理因素后毫无疑问的。这种对定性心理因素的判断力我称之为‘低机率事件真相才智’（high-probability insight）。这可是我们赚钱的教人。然而，仍要如才智上会很少唯的，这种机则会也更为少唯。对定量分析心理因素的回避则一般不并不需要才智——这些资料本身下就则会狠狠掰你的头。总之，赚大钱的输资者机则会上会来源于仍要确的定性议程，但极其多确定无疑的盈利则来自于那些仍要确的定量分析议程”。

“最近几年，基于定量分析心理因素的输资者机则会仍要在逐步消退。这主要有一般而言三多方面的理由：

1、即使如此20年没有有时有发生类似20世纪30世纪末那样的大萧条，因为没有有显现出来过对证券输资者的负面评价，输资者人近十年又持续很快地找出各种输资者机则会。 2、社则会接不受度很快提低，不当母公司愈加多。3、证券分析师话语权大幅上升，大量聪明人涌入这个服务业，现今对证券输资者的分析比现在要精致的多。”

1973年芒格对CNN的输资者，兼有伯顿和芒格特点。在此之前芒格学术研究推测，由伯爵夫人 伯顿经营不善的CNN旗下还持有4家有线电视台，《新闻报导周报》时代周刊以及印刷厂车间。很多国有资产都是不公开场合上市的，因此不易估价。但芒格普遍认为它们至少值4亿美元，《CNN》的市值仅仅为1亿美元。

而1988年后半年，可口可乐证券的溢价为13倍，比其他证券的最低价格比低15%。在这样的价位上，伯顿是不则会买了的。但顾虑它的盈利控制能力，芒格普遍认为他是在以雪佛兰的价格比借出奔驰。这就是仅就是指相比较的芒格似的输资者。

2. 输行业源

“输资者的再次目地是什么？输资者的再次目地是为了获仅有的纯利盈利而不是付清最少的税。赋税不过是为超出这一目地并不需要顾虑的一个心理因素。意图和结果不能重名。”

从历史来看，芒格最喜欢借出的行业大都具有如下基本特征：

1、广阔的零售商前景；

2、必需以致于的低价（即使是当产品需求平缓而产能未合理利用也一样）且不怕则会失月内销量或销售量；

3、只要提低额外少量的行业支出，日后可以使店面额大幅提低（虽然提低的理由大部份是因为国债而非原理上提低产出的；也）。芒格两兄弟该基金则会有限经理12年的复合盈利率为25.3%，如果必需借出两兄弟上述基本特征的行业，并且保持ROE到20%，说是再次的大股东前提售予意义并不大。

3. 集中都输资者

“我们并不像大多数输资者主管机构那么分散输资者，与之相反，如果一项输资者满足一般而言两个需，我们似乎将该基金则会国有资产40%输资者于这一新项目上：1、依据的无论如何和推理的全过程仍要确的机率更为低；2、因各种心理因素改变导致输资者内在经济体制效益大幅不确定性的机率更为较低。”

“我们常常理解的一个问题是‘到底要输多少钱在位列第一的输资者新项目上？’这在不大往往各有不同这两个新项目地届时盈利率的差有多大，也各有不同位列第一的输资者新项目获取很差盈利率的机率有多大。两项输资者的届时盈利率似乎相同，但其中都一项输资者估算有0.05的机率获取较低于纽近证券交易所百分比15%的盈利率，而另一项输资者只有0.01的机率获取较低于纽近证券交易所百分比15%的盈利率。前者盈利率的较宽不确定性大幅度降较低了集中都输资者的更进一步。”

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